衰退危機下的6大價值型投資

洛蘭‧坦伯頓（洛蘭坦伯頓資本管理公司合夥人兼創辦人）

多頭市場在悲觀中誕生，在懷疑中成長，
在樂觀中成熟，在狂喜中死亡。
最悲觀時就是最好的買進時機，
最樂觀時就是最好的賣出時機。
──坦伯頓（Sir John Templeton），一九九四年二月

我已故的叔父、偉大的約翰‧坦伯頓爵士，在他書桌上放了一塊座右銘，寫著「困頓就是良機」。他也創造「在最悲觀時投資」這句名言，用以說明投資的最佳時機。
在最悲觀的時點買進不只是一句簡單的投資座右銘，也是成功且歷經長期考驗的投資策略，可以大幅提高投資成功的機率。順應賣家的操作很容易，這也是叔父經常說的。但即使是最理性的投資人面對極度波動的市場時，也經常受制於心理慣性。最近的一波空頭市場就是明顯的例子。這波危機從貝爾斯登（Bear Stearns）的兩檔避險基金倒閉揭開序幕，最後以整個美國金融體系必須仰賴紓困收場，而膽小的人恐怕很難在這場危機中獲利。
這些事件發生後，即使是最老練的投資人也說天真的要塌下來了。我一直覺得有趣的是，在市場動盪不安的時候，平時完全理性的人往往展現出完全非理性的行為。行為金融學是一個引人入勝的研究領域。不管投資人在市場修正期間感到不安的心理或生理原因如何，在最悲觀的時點買進確實有許多障礙。
以我所見，要對治股市恐慌導致的癱瘓，最好的處方是事先準備。我們知道即使是在危機期間也會出現最好的機會，許多投資人甚至嘴邊常掛著「危機就是轉機」的格言，但很少投資人具備能善用這種寶貴時機的堅毅特質。危機總是在最出乎意料的時候出現，因此它會令人心煩意亂，而且總是激起恐慌的反應。投資人必須學習期待這類事件，更重要的是如何善加利用。對在二○○七年到二○○九年這波空頭市場投資在股市的人來說，這都是一個寶貴、甚至數十年僅見的機會。遺憾的是，有些人坐視這個機會流逝，因為他們對股價激烈波動和在很短期間的市場大拋售缺乏準備。最成功的投資人都隨時準備好迎接市場的動盪。
約翰叔父常用來因應未來市場動盪的技巧之一是，隨時列出一份他有興趣在很低的價格買進的股票清單。這種作法凸顯股市的瞬息萬變，讓人無法精確預測。身為投資人，我們不應把所有時間花在嘗試預測股市的每個波動，而應該事先設想我們能採取什麼行動，以便善加利用浮現的機會。
我先生菲利普斯（Scott Phillips）與我追隨我偉大的叔父的腳步（雖然他的步伐如此大），藉著為投資人尋找價廉物美的股票而開創我們的投資事業。我們相信長期的投資觀點不僅派得上用場，而且是最好的策略。在《最壞時代的六大價值型投資趨勢》這本書中，菲利普斯列出幾個股票市場的長期投資機會。根據精心研究，我們相信這些長期趨勢在未來許多年將持續不墜。投資人將發現，本書討論的投資主題可以協助他們釐清應該投資哪些股票，以便善加把握未來市場動盪的良機。此外，本書討論的投資主題也深入探究這波金融危機之後全球經濟發生的劇變。總而言之，本書將協助投資人訂出投資的優先順序，以便善加利用股市最悲觀的時機。
祝福大家：抓住機會，買到績優低價股票！

投資清單，你準備好了沒？

二○○九年三月，全球股票市場浮現一個絕佳的低價買進良機。二○○七年至二○○九年這波空頭市場的最低點，出現在二○○九年三月九日；更精確地說，三月九日的低點代表標準普爾五百指數從二○○七年十月的前一高點跌了五七％。對我個人而言，二○○九年三月九日是特別興奮的時刻。那一天我坐在醫院的候產室，一面從我的筆記型電腦下單買股票，一邊等著我女兒出生。當然，買到低價股票絕不是做爸爸的人一輩子最寶貴的時刻之一。似乎沒有人可以拿來作比較。不過，尋找低價股票的強大吸引力能克服許多障礙，包括一位似乎不以為然的產房護士。

在股市大幅下跌時買進股票的作法並不稀奇，我們聽過其他投資人也這麼做。然而在二○○九年三月期間，股市買家的總數顯然只佔少數，否則市場不會跌到如此低。坦伯頓（Sir John Templeton）總是說：「股票要變便宜的唯一方法是別人賣出，沒有別的方法。」儘管如此，幾乎所有投資人都在事後才發現，二○○九年初的大拋售創造了大量價格低廉的股票。但擁有立即辨認出機會的能力或敢於採取行動的信念，卻是完全不同的另一回事。要在股票市場跌到最悲觀的時候當買家，顯然會遭遇一些心理障礙。然而克服這些障礙極其重要，因為二○○九年三月買進的少數投資人，可能因此而得到獎賞。本書的目的在於幫助投資人，在市場出現買進機會時克服這些障礙。

許多投資人自認是價值投資人，或自稱最敬佩坦伯頓或巴菲特（Warren Buffett）這些成功的投資人。可惜的是，許多投資人發現自己缺少在市場出現最佳機會時買進的堅定信念。投資人經常在市場折價達到最大幅時，發現被自己的短視行為出賣。原因很簡單，投資人目睹的股價下跌會帶來不確定感，和對自己的投資喪失信心。除非投資人能反制對市場拋售的習慣反應，他們可能很容易在錯誤的時機賣出。

更具體地說，我指的是投資人常犯一個由來已久的錯誤，就是在市場底部賣出而非買進。矯正這種行為的第一步，就是在買進機會出現前作好準備。透過這種準備，投資人不只是學習預期市場的大拋售，也學習期待這類事件。到最後，這種準備的目的是要在市場價格全面下跌時，確保投資人不會發生常見的信心喪失。只要對這類事件作好準備，投資人就能具備心理上的堅毅，能在市場上絕大多數人都在賣出時變成買家。想掌握最悲觀時機的投資人，必須願意、而且隨時準備要以自己的觀點取代市場的觀點。當市場悲觀時，逢低買進的挑戰就是要樂觀；反之亦然。

坦伯頓在華爾街悠久而著名的生涯中，發展出許多種專門克服市場心理慣性的方法和策略。他經常以遠低於市場的價格限價掛進一些股票，以便在最佳時機強迫買進這些股票。同樣的，他也在自己的辦公桌抽屜裡，隨時放著一份事先作好研究、可以在市場機會出現時買進的股票許願清單。本書遵循類似的投資策略，提供一系列許願清單式的投資主題，可在市場修正或最悲觀的時點出現時買進股票。當然，在二○○八年底和二○○九年初市場往低點墜落時，這些投資主題全都是低價買進的機會。許多這類股票到二○○九年快結束時，仍是很吸引人的便宜股票。不過，此後與這些主題有關的股票是否仍然物美價廉，可能就得詳加分辨了。因此，這些投資點子可能最適用於市場修正時期。
本書介紹未來五到十年間最能保持基本面吸引力的六項投資主題，解答在未來的市場動盪期間該買什麼股票的問題。總而言之，這些主題可當作用來準備因應未來股市測驗的筆記。這些主題至少可以協助投資人準備一份投資構想清單，供未來許多年使用。本書列的六項投資主題絕稱不上詳盡，不過，挑選這些主題主要基於它們具有長期的特性。除了較長的期限外，本書討論這些主題時，也把世界各國決策者處理金融危機時的短視帶來日益升高的風險納入考量。

現在已被確認的重大風險之一是，美元喪失購買力的可能性與日俱增。投資人可能很高興政府為因應金融危機而印製大量鈔票，但有些人可能在尋找保護儲蓄的方法，以免遭到通貨膨脹升高的侵蝕。不管經濟情況如何，通膨都應被視為投資報酬的主要風險之一。通膨存在於市場已經數十年，美國市場也不例外。對熟悉坦伯頓投資法的投資人來說，他在成功投資的「十六項法則」中，把追求通膨與稅後實質報酬率列為第一法則並不令人意外。不過，與當前環境最有關的是，美國政府近來對金融危機的因應政策已提高了未來的通膨風險。許多投資人已很習慣這種風險，但各方專家的建議大致相同：買黃金。

然而，本書不建議買黃金，反而強調投資在其他方面，如石油、能源，以及農產企業。這些投資過去一直能夠提供美元喪失購買力的保護，同時又有可觀的長期成長性。在這方面，本書的投資主題說明了，這些領域的投資背後有極強勁的基本面成長動力。我特別強調這一點是因為我們無法確定通膨未來的結果，但我們可以確知能源與包括蛋白質在內的農產企業的長期動力。從商品與美元的歷史關係可見，萬一通膨升高，投資人仍能獲得一些保護。相反的，買黃金的說法主要是根據推論而非長期成長動力。總而言之，本書提出的投資主題具備的優點遠超過只是保護購買力免於損失。

本書考慮的其他風險還包括龐大的公共和民間債務，以及決策者因應金融危機的作法導致監管範圍擴大。這些風險和前述的通膨鬼魅需要一些背景說明，因此本書一開始就談到二○○八年到二○○九年初金融危機的起始、達到最高點以及和後續的發展。這些討論不是為了記敘事件的詳盡歷史，而是為了解釋投資主題的發展。本書基本的想法是，投資人面對一個全新的環境，未來數年必須努力從中尋找投資機會。本書各章節將帶領讀者探索這個新環境。

我將在各章深入探討前面提到的六項投資主題，以便投資人在未來幾年從中找到投資機會。從最高的層面看，這些投資主題有些聽起來可能很熟悉，例如，許多投資人了解中國提供長期的成長機會，但就這一點而言，本書將詳盡解說中國最凸顯的成長領域。本書也更深入探討基本面的動力，以及中國從亞洲出口國的原型轉變成國內型經濟體時，最適合投資的領域。還有投資人可能較不熟悉的其他投資主題，如世界漁業的情況，或第11章「稀有的機會」討論的稀土。這些主題提供了過去被投資人忽略、但成長潛力雄厚的投資機會。
不管如何，本書目的在於提供方法給尋找長期投資機會的投資人，尤其是教導投資人在未來市場出現大拋售時應該優先投資的主題。由於股票市場比這些長期投資主題的波動劇烈許多，投資人可能發現這些主題在市場最悲觀時最有用，而最悲觀時點也正是最好的買進時機。

中東有石油，中國有稀土
截至目前，我們討論了對科技的需求，以及從混合動力車、風力渦輪到省電燈泡等綠色科技的快速發展，使全世界對製造這些產品不可或缺的稀土原料產生極大的胃口。了解這一點引發下一個問題：誰來供應稀土？

答案回歸到本章開始我們提到的鄧小平，和一個或多或少讓全球科技公司感到不安的現實：有一個國家顯然控制了目前全世界的稀土供應—中國。

在二十一世紀第一個十年的大部分時候，中國一直為缺乏建設其快速成長的經濟所需的重要商品所苦，包括銅、水泥和森林產品。這些商品的供需狀況確實如此，然而在另一方面，中國也控制了對現在與未來的科技創新極其重要的一些商品的供應。鄧小平一九九二年的談話雖然曖昧不明，但他說的完全正確─中國有稀土。

事實上，根據最新估計，中國控制目前稀土原料供應的九五％到九七％。生產iPod、行動電話、液晶電視、混合動力車、風力渦輪、電腦，還有省電螢光燈泡所需的稀土原料，幾乎全來自中國。愈來愈多人擔心這種供需關係，部分觀察家怕中國擁稀土而挾持世界。這種結果不太可能發生，除非其他問題引發意外的、且沒有人樂於見到的貿易戰爭。中國的目標是找到最好的方法，從資產獲得最大的經濟利益，如果中國為達成目標，而把價格哄抬得過高，勢必引起澳洲、加拿大、巴西和美國等其他國家在供應面的反應。這些國家都以某種形式、某種程度擁有稀土資源，只是較不集中和生產成本較高。事實上，稀土原料在世界各地的地球表土都找得到，但找到這些物質濃度較高的地方、並以符合經濟的方式開採它們則是完全另一回事。而中國正好擁有最豐富的國內供應的稀土。

有點諷刺的是，這些重要綠色科技的關鍵原料都以極度非綠色和汙染的方法開採。通常初級原料加工過程牽涉直接把酸施用在地下的礦源，再用土壤原料來過濾礦砂後，便就地棄酸。基於這個原因，過去美國本身的稀土原料來自加州帕斯山（Mountain Pass），該處在彩色電視大行其道的初期時生產達到高峰，但多年前已停止生產。不令人意外的，中國—一如外界對其為了獲利而濫墾天然資源的惡劣刻板印象—成為碩果僅存幾個仍然生產稀土的國家之一。其他國家的政府紛紛管制會造成汙染的生產方法，禁止稀土開採。

不過，過去幾年一個由私募股權投資人組成的集團，資助叫摩利柯普（Molycorp）的公司在帕斯山又開始重新生產。過去幾年也有多家加拿大和澳洲的礦業公司宣布新計畫，不過即使根據樂觀估計，這些計畫也要幾年之後才能開始投產，然後再等個幾年才能全能生產，然而科技的需求卻不斷增加。截至目前宣布的計畫只佔中國產量的一小部分，中國的市場佔有率仍然約八○％。就這一點來看，中國以外的國家在生產面的反應是很樂觀的。

開採稀土並不容易，提煉稀土成為可用的金屬原料更是完全不同的領域。澳洲的林納斯公司（Lynas Corp.）就是絕佳的例子，該公司在澳洲威爾德山（Mount Weld）規劃開採稀土，經過數十年的商業研究後，始終未製造出原料。供營運的資本已經耗盡，至少因為金融危機而出現青黃不接的情況。同樣的，我們又發現強力的證據證明，在中國以外的國家生產稀土面對重重困難。從金融危機後，資金變得益發稀少。更重要的是，老式的避險風潮再度興起，使投資在新創公司的實地採礦計畫等高風險事業的資金變得更稀少，雖然機會仍然很吸引人。

把這些因素納入考慮，我們可以合理地下結論說，中國以外的國家在供應面上的反應要好幾年才能成氣候。在這種情況下，我們再仔細探究目前所知的稀土原料供需關係。圖 11.5 顯示，使用澳洲工業礦產公司（IMCOA）的資料可以看出四種關係。首先，最上面一行是來自世界其他國家的供應、中國的稀土供應、全球對稀土的總需求，最底行則是中國的需求。這些數字指出兩個重要的事實，第一是，全球需求的改變大過中國供應的改變。第二是中國需求的改變，也大過中國供應的成長。

這些關係在未來數年對稀土價格有重要的影響。全球稀土需求成長自二○○○年代初期，就一直維持在五％到一五％間，儘管中國對世界需求的供應也相對成長，且間歇出現供應不足和過剩，但稀土產業將必須提高生產，才能滿足綠色科技衍生的長期消費趨勢帶來的需求與日俱增。以未來五年預期的需求水準來看，如果要滿足全球的生產所需，將必須仰賴中國以外的國家增加供應。為了深入了解這些關係，讓我們深入探究未來數年預期的成長動力，尤其是需求成長最快的是合金與磁體。這部分的消費未來幾年預料每年將成長一○％到二○％，視特定的產品而定。

那麼未來幾年潛在的供應和需求情況又如何？根據已知和可得的資料，中國近年來的稀土生產每年約為十一萬五千公噸，而二○○八年的全球供應則為十二萬四千公噸。因此，未來幾年需要中國以外的新供應來源，以滿足預期的需求，否則將有供應不足之虞。目前有許多有潛力、但尚未證實的來源，包括如加州帕斯山、澳洲威爾德山、澳洲杜柏（Dubbo）、澳洲諾蘭斯（Nolans）、加拿大霍伊達斯湖（Hoidas Lake）和印度等地。在這些計畫和其他外國來源如果要填補預期的供應缺口，生產將必須比二○○八年增加近一倍，才能使市場供需獲得平衡。中國以外的製造商能否在未來幾年擴產到逾兩倍仍是未知數。從歷史經驗看，礦商擴增產能的速度往往趕不上預期的需求。即使能夠趕上，市場仍然只是維持澳洲工業礦產公司預測的平衡。

最後，這裡的討論未包括需求成長超過資料中預測的單位數成長率的情況，而根據歷史紀錄，在二○○八年之前幾年的實際年成長率接近八％。如果稀土市場在未來幾年呈現供應不足，這也非史無前例。如圖 11.5 顯示，在二○○七年，全球需求遠超過所有供應來源的總和。市場在供應不足下極度緊縮，釹等主要稀土的價格一飛沖天，如圖 11.6 所示。科技製造商為了繼續銷售產品不得不繼續買這些原料。

未來永遠無法預知，不過，我們討論的供需關係，創造了稀土價格看漲的情勢，對位於價值鏈上游到中游可轉嫁漲價的製造商也是利多。此外，伴隨著需求上升，中國正採取一些未來將使外國科技公司更難取得稀土供應的措施。美國最後因為稀土商業生產對環境的衝擊而限制生產，現在中國也開始取締較弱的業者，並禁止汙染最嚴重的生產商，以保護環境。的確，繁榮國家的表徵之一是愈來愈重視環保事務，避免淪為商業利益的犧牲品。此外，隨著中國經濟持續發展，其科技業也漸向價值鏈的上層移動，轉型到更高階、更精密的科技產品。這種轉變最顯而易見的副產品、也是這種發展直接的結果，就是中國繼續限縮出口稀土給外國企業的配額。另一方面，這種配額可能只是凸顯一個進步中的國家，希望以最具經濟效益的方式，開發一種關鍵的自然資源。

在未來幾年，中國國內將因為自身的發展而消費更多這種原料，而這將帶來幾個副作用。第一，這將促使外國公司把生產移到中國，以確保獲得稀土。第二，它將協助中國國內科技業的進步，因為中國可以取得相對不受限制和低成本的這種關鍵原料。這兩方面都有助於中國以更有建設性的方式，換取這種自然資源的經濟利益。就第一項來說，當外國製造商把營運移到中國，將可創造中國迫切需要的高薪、高附加產業的就業機會。就第二項而言，中國的科技公司將在取得原料上擁有競爭優勢。兩種情況都提供企業性的解決方案，滿足中國必須不斷提供國民更好就業的需求，尤其是過去「鐵飯碗」式的社會安全網已遭揚棄。

最後，因為這些原料是科技創新的核心，中國將可在未來數十年躋身科技創新的領先國家。這代表中國擁有經濟和生活水準進步的大好機會。結論是，中國在二十一世紀先進科技的競賽上擁有絕佳的競爭優勢。由於中國擁有稀土資源和不斷追求競爭與創新，細心的觀察家已看到這種競爭優勢的若干證據。例如，電池製造商比亞迪公司（BYD），利用其專長建造取名E6的電動車，據報導充電一次可行駛二百四十九哩。雪佛蘭Volt據報導充電一次只能行駛四十哩。這充分說明中國真正想透過控制稀土資源達成的目標是：製造能在全球市場競爭和獲勝的產品。

總結而言，稀土產業代表投資人參與科技快速成長的好機會。首先，投資人可以跨越科技投資最明顯的陷阱和風險—永遠存在的落伍與過時威脅。沒有投資人會想在VHS錄影帶推出前一年，抱著滿手的Betamax股票。同樣的，隨身聽讓位給CD播放機，而後者又被iPod取代。科技最重要的就是創新，而創新帶來大變動。不過，如果投資人知道許多重大科技源自幾種原料的運用，就可以專注投資在這些上游的產品；當投資人把握住產業中持續不變的需求，就能遠離落伍與過時的風險。

最後，我們將很難忽視擁有這些競爭優勢的中國人，在未來科技扮演的重要角色。

史考特 (John W. Schott，斯坦伯格全球資產管理公司總裁)

讀者可以從本書中獲得專業實用的第一手投資訊息，也能欣賞深入淺出、機智風趣的文筆，當中蘊藏了非凡價值。菲利普斯擁有不落俗套的眼光和過人的幽默感，本書能讓新手與老練的專業投資人同感受益。

艾佛瑞特 (Jeffrey Everett，艾佛基全球合夥公司創辦人)

菲利普斯延伸了坦伯頓的遠見，指出未來最吸引人、最具影響力的賺錢機會。所有投資人都應從本書學習，並因而獲利！

魯迪 (Christopher Ruddy，紐斯麥士媒體公司執行長)

坦伯頓睿智的投資策略，在這本書中找到新生命。美國經濟陷於困境下，明智的國際投資是必要的，本書指引你把錢放在哪些賺大錢的好地方。

邁爾斯 (Robert P. Miles，《巴菲特的CEO》作者)

菲利普斯在本書中畫了一幅成功投資路線圖，雖然只有少數人走過，但這幅路線圖保證帶領你通往豐厚的報酬。本書以清晰、通俗的方法解釋投資之道，你絕對不會走錯路。